來源：Grayscale；編譯：陶朱，金色財經(jīng)摘要

從歷史上看，Crypto估值遵循明顯的四年周期，價格經(jīng)歷了連續(xù)的升值和貶值時期。GrayscaleResearch認(rèn)為，投資者可以監(jiān)控各種基于Blockchain的指標(biāo)和其他措施，以跟蹤Crypto周期并為他們的風(fēng)險管理決策提供信息。

Crypto是一種成熟的資產(chǎn)類別：新的現(xiàn)貨Bitcoin和Ethereum交易所交易產(chǎn)品(ETP)擴大了市場準(zhǔn)入，即將上任的美國國會可能會為該行業(yè)帶來更大的監(jiān)管清晰度。出于所有這些原因，Crypto估值最終可能會超越市場早期歷史中出現(xiàn)的四年周期。

話雖如此，GrayscaleResearch認(rèn)為當(dāng)前的指標(biāo)組合與周期的中間階段一致。只要該資產(chǎn)類別仍然受到基本面（如應(yīng)用采用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，牛市就有可能延續(xù)到2025年及以后。

與許多實物商品一樣，Bitcoin的價格并不遵循嚴(yán)格的“隨機游走”。[1]相反，價格顯示出統(tǒng)計動量的證據(jù)：價格上漲往往緊隨漲勢而來，價格下跌往往緊隨跌勢而來。在較長的時間范圍內(nèi)，Bitcoin升值和貶值的行情反復(fù)出現(xiàn)使價格周期呈現(xiàn)出圍繞歷史上升趨勢的現(xiàn)象（圖1）。

圖1：Bitcoin的價格以上漲趨勢為周期反復(fù)波動

在2021年11月達(dá)到峰值后，Bitcoin的價格在2022年11月跌至約16,000美元的周期性低點。當(dāng)前的價格上漲期從那時開始，因此持續(xù)了兩年多。如圖2所示，最新價格上漲與過去兩個Bitcoin周期相對接近，這兩個周期在價格達(dá)到峰值之前都持續(xù)了大約一年。從幅度的角度來看，Bitcoin本周期的約6倍回報率雖然有意義，但遠(yuǎn)低于過去四個周期中實現(xiàn)的回報率?？偠灾?，雖然我們不能確定未來的價格回報是否會與過去的周期相似，但Bitcoin的歷史告訴我們，最新的牛市在持續(xù)時間和幅度方面都可以延續(xù)。

圖3：Bitcoin價格歷史上的四個不同周期

其他鏈上指標(biāo)衡量了新資金進(jìn)入Bitcoin生態(tài)系統(tǒng)的程度——經(jīng)驗豐富的Crypto投資者通常將這一框架稱為HODLWaves。價格可能會升值，因為新資本以略高的價格從長期持有者手中購買Bitcoin。有多種具體措施可供選擇，但GrayscaleResearch更傾向于使用去年鏈上轉(zhuǎn)移的Tokens數(shù)量，相對于Bitcoin的總自由流通供應(yīng)量（圖表5）。[2]在過去四個周期中，這一指標(biāo)都達(dá)到了至少60%——這意味著在升值階段，一年內(nèi)至少有60%的自由流通供應(yīng)量在鏈上交易。目前這個數(shù)字約為54%，這表明在價格達(dá)到峰值之前，我們可能會看到更多Tokens在鏈上易手。

還有許多其他鏈上指標(biāo)，這些指標(biāo)與其他數(shù)據(jù)源的指標(biāo)可能會有細(xì)微差異。此外，這些工具只能大致了解當(dāng)前價格上漲階段與過去相比的情況，并且不能保證這些指標(biāo)與未來價格回報之間的關(guān)系將與過去相似。話雖如此，但綜合來看，Bitcoin周期的常見指標(biāo)仍低于過去價格達(dá)到峰值時的水平，這表明如果得到基本面的支撐，當(dāng)前的牛市可能會持續(xù)下去。超越Bitcoin

Crypto市場比Bitcoin更為廣泛，來自行業(yè)其他領(lǐng)域的信號也可能為市場周期狀態(tài)提供指導(dǎo)。我們認(rèn)為，由于Bitcoin和其他加密資產(chǎn)的相對表現(xiàn)，這些指標(biāo)在未來一年可能尤為重要。在過去兩個市場周期中，Bitcoin的主導(dǎo)地位（Bitcoin在Crypto總市值中的份額）在牛市開始兩年左右達(dá)到頂峰（圖7）。[3]Bitcoin的主導(dǎo)地位最近開始下降，這再次發(fā)生在市場周期的兩年左右。如果這種情況持續(xù)下去，投資者應(yīng)該考慮關(guān)注更廣泛的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以確定Crypto估值是否正在接近周期性高點。

圖7：Bitcoin的主導(dǎo)地位在過去兩個周期的第三年下降

相比之下，山寨幣的永續(xù)期貨未平倉合約(OI)已達(dá)到相對較高的水平。在12月9日星期一發(fā)生重大清算事件之前，三大永續(xù)期貨交易所的山寨幣未平倉合約已達(dá)到近540億美元（圖表9）。這表明整個大盤投機交易者持倉量相對較高。在本周早些時候出現(xiàn)大規(guī)模清算后，山寨幣未平倉合約下跌了約100億美元，但仍處于高位。投機交易者多頭倉位較高可能與市場周期的后期階段一致，因此繼續(xù)監(jiān)測這一指標(biāo)可能很重要。

總結(jié)

自2009年Bitcoin誕生以來，數(shù)字資產(chǎn)市場已經(jīng)取得了長足進(jìn)步，當(dāng)前加密牛市的許多特征與過去不同。最重要的是，美國市場對現(xiàn)貨Bitcoin和以太幣ETP的批準(zhǔn)帶來了367億美元的凈資本流入，并幫助將這些資產(chǎn)納入更傳統(tǒng)的投資組合。[5]此外，我們認(rèn)為，最近的美國大選可能會給市場帶來更多的監(jiān)管清晰度，并有助于確保數(shù)字資產(chǎn)在全球最大經(jīng)濟(jì)體中的永久地位——與過去相比，這是一個重大變化，當(dāng)時觀察人士一再質(zhì)疑加密資產(chǎn)類別的長期未來。出于這些原因，Bitcoin和其他加密資產(chǎn)的估值可能不會遵循該資產(chǎn)類別在其早期歷史中具有的四年周期。

與此同時，Bitcoin和許多其他加密資產(chǎn)可以被視為數(shù)字商品，與其他商品一樣，可能會表現(xiàn)出一定程度的價格動能。因此，對鏈上指標(biāo)以及山寨幣定位數(shù)據(jù)的評估可以為投資者做出風(fēng)險管理決策提供參考。GrayscaleResearch認(rèn)為，當(dāng)前的指標(biāo)組合與加密市場周期的中期階段一致：MVRV比率等指標(biāo)遠(yuǎn)高于其周期性低點，但尚未達(dá)到標(biāo)志著先前市場頂部的水平。只要得到基本面（如應(yīng)用程序采用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，我們認(rèn)為加密牛市沒有理由不能持續(xù)到2025年及以后。注釋

[1]在金融市場背景下，隨機游走是指資產(chǎn)價格以不可預(yù)測的方式演變。

[2]CoinMetrics將自由浮動Bitcoin供應(yīng)量定義為過去五年內(nèi)至少活躍一次的Tokens。

[3]圖7僅顯示最近的兩個周期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發(fā)展。

[4]定義為有可用數(shù)據(jù)的僅次于Bitcoin的市值最大的Tokens。沒有TON的數(shù)據(jù)，因此包括下一個最大資產(chǎn)DOT。

[5]來源：彭博社、GrayscaleInvestments。數(shù)據(jù)截至2024年12月11日。